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2018-09-30 06:21

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  市场环境:8月通胀预期升温,信用债市场有所承压。当月资金面持续宽松,受月中同业存单集中到期和地方债发行放量影响,资金面呈前松后紧走势。8月以来,引导资金服务实体经济的政策频出,“宽信用”逻辑巩固,但货币政策传导路径有待进一步打通。8月利率债市场经历调整行情,带动信用债市场下行。

  信用债市场:8月信用债发行继续回暖,各券种发行量普遍上升,且在资金面宽松带动下,发行利率整体下行。政策向“宽信用”方向引导利于发行主体资质的下沉,但效果仍不明显,弱资质、经营不佳或以借新还旧为目的的企业发债难度仍然很大。8月信用债成交量与上月基本持平,一级市场持续回暖未能带动二级市场行情。同时,受流动性面临“总闸门”约束、地方债供给冲击、违约事件等因素影响,8月信用债市场行情出现调整,当月各期限、各等级信用债收益率普遍走高。

  利差分析:8月信用债利差整体下行,等级利差小幅收窄,期限利差仍有所走阔。当月行业利差整体回落,多数行业利差收窄,等级分化现象亦有所缓和,显示在政策疏通作用下,产业债利差正由高等级向低等级逐步修复。

  地产债:8月房地产行业利差整体下行,其中中低等级地产债利差在前期明显上行的基础上实现回落,等级利差有所收窄。

  城投债:受益于资金面充裕和政策调整,叠加当月到期量增加,8月城投债发行量继续走高。当月城投债收益率多数上行,月内走势先降后升。

  信用风险事件:8月信用债市场违约风险升温。当月共发生14起实质性违约事件,涉及违约主体8家,其中新增违约主体5家,违约事件和违约主体数量均高于上月,处于年内高位。8月级别上调与上月相比有明显减少,下调基本持平,显示信用基本面改善趋势受阻。

  9月市场展望:9月信用债市场将延续调整行情。“宽信用”政策导向会继续改善信用债市场的外部环境,但若无法尽快打通货币政策传导路径,短期内政策效果不会太明显,尤其是对弱资质企业来说,实质性的受益将十分有限,市场将继续呈现等级分化特征。

  8月宏观经济运行较为稳定,通胀预期升温令信用债市场有所承压。月中公布的7月经济数据显示,当前我国宏观经济生产端虽保持平稳,但需求端持续走弱,其中投资和消费增速均延续下滑态势。8月底,官方PMI数据公布,制造业与非制造业PMI均实现环比回升,但并未令市场对经济增速下行的悲观预期得到明显舒缓。这一方面由于回升幅度较小,且制造业新订单和新出口订单指数继续回落,显示需求端仍面临持续下行压力;另一方面则因8月高频数据表现不佳,无法对市场预期向乐观方向修正提供有力依据。

  通胀方面,8月CPI同比进一步上行至2.3%。其中猪肉、鲜果、蔬菜等农产品(000061,股吧)价格受季节性因素及猪瘟、洪灾等临时性因素影响上涨势头明显。PPI方面,8月PPI同比涨幅较7月有较为明显的收窄,但环比读数仍保持上涨,PPI同比仍能维持4.1%的较高增速。总体来看,近期人民币贬值、贸易摩擦、猪瘟、洪灾等推升因素,令市场对通胀压力的担忧升温,短期对债市偏空。

  8月非季末或传统“缴税大月”,且公开市场到期规模不大,资金面面临的收敛压力较小,流动性环境整体延续了7月以来的宽松态势。从资金利率来看,8月R007与DR007均值均低于上月,且二者平均利差进一步收窄,金融机构流动性分层矛盾延续改善。当月各期限SHIBOR均值亦普遍下行,其中中长端品种下行幅度大于短端,尤其是代表性的3个月SHIBOR下行幅度最大,表明银行体系流动性预期继续向好,流动性溢价进一步下降。8月资金面的持续宽松表明,“宽货币”向“宽信用”的传导仍不顺畅,资金淤积在银行间市场。在此背景下,当月央行资金投放力度明显减弱,公开市场操作延续“锁短放长”,意在引导资金流向实体经济。

  从月内走势来看,8月流动性波动较大,资金利率走势区分为明显的上下半程。上旬,资金面扰动因素较少,资金利率低位下行。R007/DR007连续跌破7天期逆回购利率,且出现了少见的R007与DR007利差倒挂,表明资金面的宽松状态已在一定程度上超出了“合理充裕”范围。进入中下旬后,资金利率走势出现反转。原因是对资金面造成扰动的因素增多,尤其是同业存单的集中到期和地方债发行放量带来的政府债券缴款压力,流动性出现边际收紧。

  8月14日财政部出台《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(简称“72号文”),要求9月底地方政府债券发行累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行量应当在10月份发行。随后,财政部印发相应配套政策,以保障地方债顺利发行。2018年上半年专项债发行进度较慢,在地方债发行总量中比重一直偏低,较去年同期大幅落后。财政部72号文的发布,结合地方债发行利率的上调和风险权重的调降,其与国债相比的息差溢价将对投资者产生很大的吸引力。这些配套政策组合发挥效应后,8月下旬至10月,地方债尤其是专项债券迎来发行高峰期,这对信用债配置需求形成挤占效应,并对资金面造成扰动,令信用债市场承压。

  7月31日中共中央政治局会议提出,“要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”。同时,8月以来,引导资金服务实体经济的政策频出,“宽信用”逻辑进一步确认。这意味着货币政策不会转向全面宽松,结构调整、“定向滴灌”是政策重心所在。具体而言,要强化金融服务实体经济能力,引导资金重点流向小微企业,保障在建项目合理融资需求,房地产、地方政府隐性负债等政策调控领域的资金流入仍受到严格监控,避免“大水漫灌”现象。事实上,8月央行公开市场操作即体现了这一思路,而“总闸门”对流动性的约束,也意味着未来流动性宽松进一步加码的空间不大。

  8月底国务院常务会议提出,“为推动更高水平对外开放,鼓励和吸引境外资本参与国内经济发展,对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税,政策期限暂定3年”。该项措施的出台,结合8月24日“债券通”DVP(券款对付)结算全面实现和8月31日大宗债券交易分仓功能上线等,将有利于推动中国债券市场的进一步开放,鼓励外资投资境内债市。就目前来看,由于外资持仓偏好利率债,对信用债的配置占比很低,免税政策出台后,外资对政金债的配置需求料将得到提振,对信用债的利好则将较为有限。

  8月利率债市场经历调整行情。从一级市场来看,当月地方债发行提速带动利率债发行继续放量,发行利率走势略有分化——由于流动性充裕,资金利率明显走低,加之一级市场招标需求较好,国债、政金债发行利率整体下行,但因供给压力加大,地方债发行利率则有所走高。从二级市场来看,与上月末相比,8月末利率债收益率普遍上行,显示当月债市有所回调。主要原因是流动性面临“总闸门”约束、地方债供给冲击、通胀预期升温等因素制约债市上涨空间。

  从月内走势来看,8月利率债市场总体先涨后跌。月初,债市在宽松资金面带动下大幅上涨,各期限利率债收益率普遍下行。月中,资金面扰动因素增多,流动性边际收紧,加之通胀上行压力加大预期升温,以及市场对人民币贬值的担忧,债市开始回调,各期限利率债收益率普遍上行。下旬,资金面边际放宽带动短端收益率有所下降,长端收益率则因市场对基本面和政策面的观望情绪升温而呈现窄幅震荡态势。

  信用债发行继续回暖。8月共发行信用债743只,融资总量7,816亿,环比增长27.8%,同比增长12.3%,延续6月以来的逐月回升态势,显示在政策托底意愿加大、资金面宽松背景下,信用债一级市场融资功能得到一定修复。当月到期量较上月亦有所增加,但净融资规模仍有明显反弹,当月净融资量环比增加1,261亿至2,480亿,同比增幅达到99.1%。

  不过,当前信用债发行的回暖仍为结构性的,整体融资环境仍难言宽松,弱资质、经营不佳或以借新还旧为目的的企业发债难度仍然很大。据WIND统计,8月推迟或发行失败债券共87只,计划发行规模511.8亿,明显高于上月的45只和259.9亿,债市调整、发债成本偏高是企业取消或推迟发行的主要原因。8月中旬以来,多只此前取消发行的债券重启发行并获得成功,发债主体包括富力地产(AAA)、七匹狼(002029,股吧)(AA+)、东方园林(002310,股吧)(AA)等,但发行利率普遍高于预期。

  8月信用债各券种发行均有所放量。其中,中票、企业债、定向工具发行量占总发行量的比重小幅提升,短融和公司债发行量占比有所下降,整体券种结构保持稳定。

  8月发行回暖仍集中于高等级,低等级债券发行占比小幅提升。8月AAA级和AA+级主体发行量环比分别增加926.0亿和455.7亿,显示发行回暖仍集中于高等级。但从占比来看,8月AAA级主体发行量占总发行量的比重较上月下降4.5个百分点至70.2%,AA级及以下主体发行占比则较上月提高1.8个百分点至8.3%——当月AA级及以下主体信用债发行量为647.8亿,环比增长63.1%。由此,从8月的情况来看,政策向“宽信用”方向引导利于信用债发行主体资质的下沉,但效果仍不明显。

  发行期限有所加长。8月信用债加权平均发行期限为2.47年,环比拉长0.10年,显示由于对政策托底的信心强化,市场对长期信用基本面的预期边际改善。从发行期限结构来看,当月1年期以内的信用债品种发行金额占比为47.76%,低于上月的49.25%,但明显高于上年同期的37.40%,显示市场仍偏好短久期品种;1-5年期品种发行金额占比合计为48.35%,高于上月的47.38%。这与当月短融发行占比下降、中票发行占比上升相一致。

  信用债发行利率整体下行。8月资金面保持宽松,资金利率中枢进一步下行,信用债发行利率随之走低。当月短融、企业债、公司债加权平均发行利率较上月分别下行46.0BP、53.4BP和1.02BP。同时,企业债平均发行利率的下降还可归因于高等级券种发行占比的提升。8月AAA级主体发行额占当月企业债总发行额的比重为49.74%,远高于上月的18.49%。但另一方面,8月中票加权平均发行利率较上月提高3.7BP,主要原因是发行主体资质的下沉。当月AAA级主体发行额占中票总发行额的比重为70.71%,低于上月的76.03%,而AA级主体发行占比由上月的3.44%提高至10.84%。

  受流动性面临“总闸门”约束、地方债供给冲击、违约事件增加等因素影响,8月信用债市场行情出现调整。当月各期限、各等级信用债收益率普遍走高,以中短期票据为例,8月末1年期、3年期、5年期、7年期、10年期品种到期收益率较上月末分别上行3.44BP、10.19BP、15.58BP、11.52BP和14.07BP;从不同信用等级来看,8月末3年期AAA级、AA+级、AA级品种到期收益率较上月末分别上行10.19BP、8.19BP和5.19BP。

  从月内走势来看,受资金面波动主导,8月信用债市场呈现先涨后跌态势。具体来看,月初资金面扰动因素较少,债市在宽松资金面带动下继续上涨,各期限信用债收益率跟随利率债普遍下行;月中,前期央行连续暂停公开市场投放、同业存单集中到期、政府债券发行缴款等因素给资金面带来一定压力,流动性边际收紧,同时,8月14日财政部发文督促加快专项债发行,使得地方债供给压力对信用债产生挤压的预期走强,叠加地方城投平台违约风波,令市场情绪出现反复,信用债市场开始回调,收益率普遍上行;下旬,资金面收敛压力减弱,流动性边际放宽,但市场对基本面和政策面的观望情绪升温,债市总体呈现窄幅震荡态势,短端收益率有所下行。

  此外,8月信用债二级市场成交量与上月基本持平,共计成交18,490亿,环比增加564亿,显示当月一级市场发行的持续回暖未能带动二级市场成交活跃度进一步提升。分券种看,8月中票成交活跃,成交量环比上升1,977亿,而短融成交明显降温,成交量环比下降1,839亿。

  流动性宽松叠加政策转向“宽信用”,信用债利差整体下行。以各等级中票为例,8月末3年期AAA级、AA+级、AA级品种利差较上月末分别下行2.77BP、4.77BP和7.77BP,等级间信用分化继续缓和;从不同期限来看,中短久期品种利差继续收窄,但长久期品种利差有所走阔,8月末1年期、3年期AAA级品种利差较上月末分别下行6.67BP和2.27BP,而5年期、10年期AAA级品种利差则分别上行10.81BP和5.52BP。

  从月内走势来看,跟随收益率波动,8月信用债利差总体呈现先收窄后走阔的趋势。上旬,由于市场流动性充裕,收益率普遍下行,信用债利差主动收窄;进入中旬后,流动性边际收紧,地方债供给压力上升,加之城投违约风波令市场情绪受到冲击,流动性溢价和信用风险溢价均有所提高,信用债利差再度走阔。

  等级利差小幅收窄。以中票为例,8月末1年期、3年期AA级与AAA级品种利差较上月末分别下行8BP和5BP,5年期AA级与AAA级中票利差则较上月末提高5BP。具体来看,8月上旬,引领信用债市场上涨的主要因素是资金面的宽松,这更加利好高等级信用债行情,信用债等级利差有所走阔。进入中旬后,资金面边际收紧,信用债收益率普遍下行,等级利差也有所收敛。就整体来看,8月等级利差下行幅度不及上月。7月下旬,由于引导融资渠道修复和市场信心提升的政策频出,令市场风险偏好有所修复,信用债等级利差明显收窄。但8月以来,市场对于“宽信用”政策的观望情绪升温,加之信用风险事件增多,等级利差收窄幅度受到制约。

  期限利差小幅走阔。以中票为例,8月末AAA级、AA+级和AA级中票3Y-1Y利差较上月末分别扩大2.33BP、1.33BP和2.33BP。其主要原因在于,受资金面持续宽松影响,当月国债收益率短端下行,而市场观望情绪升温,令长端承压,收益率曲线变陡,信用债期限利差跟随利率债同步走阔,同时也反映了市场对中长期信用基本面的预期依然谨慎。

  行业利差整体回落,等级分化有所缓和。与上月末相比,8月末产业债利差收窄2.38BP。其中,AA+、AA级产业债利差分别下行10.67BP和13.28BP,而AAA级产业债利差保持稳定,小幅上行3.50BP。对比7月产业债利差呈现出中高等级利差收窄、低等级利差走阔的态势,显示在政策疏通作用下,8月产业债利差正由高等级向低等级逐步修复。不过,由于前期中低等级产业债利差上升幅度很大,当前产业等级间利差仍处在较高水平,信用分化局面仍未得到实质性缓解。

  分行业来看,8月多数行业利差有所收窄,显示信用环境和流动性环境整体改善,但行业间信用分化状况仍十分明显。

  8月房地产行业利差整体回落,等级分化有所缓和。8月AA+和AA级房地产行业利差在前期明显上行的基础上有所回落,月末读数较上月末分别下行13.70BP和28.14BP,带动行业整体利差走低,但AAA级行业利差较上月末上行33.26BP。总体来看,8月地产债等级利差有所收窄,这一特征与产业债整体情况一致。

  城投债发行量继续走高。受益于资金面充裕和政策调整,叠加当月到期量增加,8月城投债发行量继续走高。当月共计发行城投债304只,融资总量2,450亿,较上月增加745亿;净融资总量589亿,环比增加225亿。

  分信用等级看,8月城投债发行回暖仍主要集中在中高等级,但从占比来看,发行资质有所下沉。当月AAA和AA+级主体发行量合计占比83.78%,低于上月的87.33%,而AA级占比从上月的12.23%提高至15.55%。分期限看,当月1年期以内的城投债品种发行金额占比为35.04%,低于上月的39.64%,但明显高于上年同期的25.77%;1-5年期品种发行金额占比合计为55.63%,高于上月的52.79%。这与当月短融发行占比下降、中票发行占比上升相一致。

  8月城投债收益率多数上行。分期限来看,8月城投债收益率短端有所回落,其他期限普遍上行。月末,AAA级1年期、3年期、5年期、7年期、10年期城投债到期收益率与上月末相比分别变动-9.02BP、1.99BP、20.25BP、14.53BP和16.07BP。分等级来看,8月高等级城投债收益率稳中略升,而中低等级城投债收益率有所下行。月末,AAA级3年期城投债收益率较上月末上行1.99BP,AA+级、AA级3年期城投债收益率较上月末均下降5.01BP。从月度走势来看,8月城投债收益率大致先降后升。月初资金面宽松,收益率普遍下行,但进入中旬后,资金面边际收紧、地方债供应压力升温以及违约风波冲击市场情绪等因素,导致城投债收益率走势发生转向。

  8月城投债利差继续收窄。8月末AAA级、AA+级、AA级3年期城投债利差较上月末分别下降10.97BP、17.97BP和17.97BP。由于政策效应边际减弱叠加违约事件,导致风险偏好难以进一步上升,因此,与上月等级利差明显收窄的趋势相比,8月城投债等级利差收敛幅度较小。从月度走势来看,跟随收益率走势,当月各等级城投债利差均呈现先收窄后走阔的趋势。

  中低等级城投债相对于产业债的优势进一步凸显。7月23日,国务院常务会议提出,要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,令市场对城投债再融资预期的悲观情绪得到缓和,8月城投债表现延续相对好于产业债的态势。从城投债相对产业债的利差来看,8月末AAA级城投债-产业债利差维持正值,但较上月末收窄5.04BP至13.99BP。当月AA+及AA级城投债利差仍明显低于产业债,月末AA+及AA级城投债-产业债利差分别为-63.07BP和-34.70BP,较上月末分别扩大13.34BP和3.21BP,显示在中低等级品种的配置上,相对于一般产业债,投资者对城投债的偏好依然稳固。

  8月信用债市场违约风险升温。尽管“宽信用”政策频繁出台,在一定程度上带动市场风险偏好上行,但就目前来看,“宽货币”到“宽信用”的传导仍不通畅,一方面表现在资金仍淤积在银行间市场,带来资金面的异常宽松,另一方面即表现在信用违约风险仍未得到实质性改善,反而在8月进一步升温。

  根据Wind统计,8月共发生违约事件15起,涉及违约主体9家,其中美兰机场、金鸿控股、五洋建设、中城投、乐视网(300104,股吧)和兵团六师为新增违约主体。可以看到,不管是违约总数还是新增违约主体数量都明显高于上月,且处于年内高位。值得一提的是,在上述主体中,由于兵团六师在8月15日实现延期兑付,未构成实质性违约,由此也避免了城投债首例实质性违约的发生。

  在8月发生实质性违约的8家主体中,有5家为民营企业,另有一家地方国有企业(美兰机场)、一家中外合资企业(丹东港)和一家中央国有企业(中城投),违约事件集中于民企的大趋势不变,但违约主体性质趋于多元化。从发行时主体评级来看,有4家违约主体评级为AA级,2家为AA+级,另有上海华信1家主体评级为AAA级,中城投未公布主体评级。总体来看,8月违约事件的主体性质和主体等级分布,表明“宽信用”政策尚未实质性利好中低等级民企,其信用基本面仍处于弱势格局。

  8月级别调整与上月相比有明显减少。从主体级别[2]来看,当月共有8家主体级别上调或展望调整为正面,数量明显不及上月的53家;同时,有12家发债主体级别下调,与上月持平,另有1家主体评级展望调整为负面,少于上月的9家。

  从债项级别[3]来看,8月共发生18次债项级别上调,明显少于上月的60次;同时,当月共发生23次债项级别下调,少于上月的54次,不过,上月54次债项级别下调中,有32次为“永泰能源(600157,股吧)”1家主体所发行的债项级别下调事件,如若扣除,那么8月债项级别下调次数与上月也基本持平。综上,从信用级别调整情况来看,8月信用基本面改善趋势受阻。

  9月信用债市场将延续调整行情。7月以来信用债市场的上涨主要是对政策扶持的回应,但从8月债市走势来看,政策面利好并未对债市构成持续性提振,主要原因是“宽货币”向“宽信用”传导不如预期顺畅,市场对“宽信用”政策效果产生观望情绪。

  我们预计下一步金融和财政政策将会协同发力,持续缓解“紧信用”局面。但若无法尽快打通“宽货币”向“宽信用”的传导路径,短期内“宽信用”的政策效果都不会太明显,尤其是对弱资质企业来说,实质性的受益将十分有限。基于此,除非9月出现较大幅度的政策加码,政策面对债市的提振料将有限,结构性信用风险难以有效缓解,市场将继续呈现等级分化特征。

  注:[1]未及时拨付兑付资金,含技术性违约。[2]主体评级调整数量为“主体评级调高债券”或“主体评级调低债券”所涉及的主体数量,债券类型限定为“企业债、公司债、短期融资券、中期票据和定向工具”。[3]债券类型限定为“企业债、公司债、短期融资券、中期票据和定向工具”。

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